Dodd-Frank : de nombreuses conséquences extraterritoriales

Newsletter 2 mai 2012

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Ce qui se conçoit aisément s’énonce avec clarté et concision. Ceci n’est pas le cas du Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, promulgué par le président Obama le 21 juillet 2010.

Long de plus de 2300 pages, le texte se veut être une réforme majeure du droit des marchés financiers américains – à l’image de celles qui ont suivi la crise de 1929 – en adressant l’ensemble des sujets identifiés aux Etats-Unis lors de la crise financière :

“To promote the financial stability of the United States by improving accountability and transparency in the financial system, to end « too big to fail », to protect the American taxpayer by ending bailouts, to protect consumers from abusive financial services practices, and for other purposes.”

Tel est le titre de la réforme. Celle-ci s’articule autour de 16 sections déclinant une multitude de mesures que l’on peut regrouper en quatre volets majeurs :

• Prévenir le risque systémique
• Réglementer les marchés des produits dérivés
• Améliorer la transparence
• Accroître la protection du consommateur

Figure 1 – Principales mesures du Dodd Frank Act

Au-delà du fait qu’il constitue le premier texte d’envergure à avoir été adopté à un niveau national, le Dodd-Frank Act intéresse la communauté financière, et en particulier les régulateurs de l’Union européenne, en raison de son impact extraterritorial :

• En premier lieu, certaines mesures pourront s’appliquer directement à des acteurs non américains. L’impact de Dodd-Frank sur la construction réglementaire et l’industrie européennes s’observe notamment selon trois des axes des chantiers actuels de la réforme :
  • la prévention du risque systémique ;
  • la réglementation des marchés de dérivés OTC (Over The Counter, ou gré-à-gré) ;
  • et la réglementation des asset managers et hedge funds.

• En second lieu, l’articulation entre les cadres réglementaires existants ou en gestation des deux côtés de l’Atlantique devra être surveillée.

La prévention du risque systémique

Aux Etats-Unis, le Dodd-Frank Act a mis en place le Financial Stability Oversight Council (FSOC), chargé d’identifier, d’évaluer et de traiter les risques relatifs à la stabilité financière du pays. La loi donne au FSOC le pouvoir de pointer du doigt les établissements financiers non bancaires – américains ou étrangers – devant être considérés comme présentant un risque systémique pour les Etats-Unis. Ces établissements devront être enregistrés auprès de la Fed et soumis à des règles prudentielles renforcées. Les attributions du FSOC dépassent ainsi les frontières américaines en s’étendant aux établissements financiers non bancaires qui sont immatriculés dans un pays en dehors des Etats-Unis et engagés, y compris au travers d’une succursale aux Etats-Unis, dans des activités financières de manière prédominante[1].

Les Etats-Unis ne sont pas seuls à avoir reconnu la nécessité de créer un organe inter-régulateurs chargé d’identifier, d’évaluer et de contrôler le risque systémique. En Europe, le Conseil Européen du Risque Systémique (CERS) est chargé de surveiller et d’analyser les risques pesant sur la stabilité du système financier dans son ensemble. Dodd-Franck prévoit la consultation des régulateurs locaux par le FSOC, qui sera notamment tenu d’étudier dans quelle mesure l’établissement considéré est d’ores et déjà soumis à des normes comparables.

La réglementation du marché des dérivés OTC

Un autre volet majeur de la réforme Dodd-Frank est la réglementation des marchés de dérivés de gré à gré. Premier texte d’encadrement de ces marchés, la loi américaine pose différents chantiers et principes :

• Remise à plat des définitions-clés dans le secteur des dérivés, dans une optique de standardisation accrue.
• Introduction d’une compensation centralisée obligatoire pour certaines catégories de dérivés. Il appartient à la SEC[2] ainsi qu’à la CFTC[3] de préciser quelles catégories d’instruments dérivés devront être soumises à ce régime.
• Obligations de reporting auprès de bases de données centrales et obligations de transparence vis-à-vis du marché. Aux termes de la loi Dodd-Frank, les parties d’une transaction de gré-à-gré sur un produit dérivé devront déclarer le contrat auprès d’une chambre de compensation ou auprès d’une base de données centrale. Cette déclaration devra se faire en temps réel pour les transactions sur swaps, soumis à compensation ou non, de manière à rendre publics prix et volumes dès que possible après la transaction.

Impact sur les Asset Managers et Hedge Funds

Autre exemple d’extraterritorialité de la loi Dodd-Frank, le titre IV de la réforme comprend des dispositions visant à réglementer l’activité des gestionnaires d’actifs en leur imposant notamment des obligations d’enregistrement et de reporting auprès de l’un des deux régulateurs fédéraux. L’exemption jusqu’ici accordée aux gérants étrangers disparaît presque totalement.

Status at Date

Le séisme annoncé n’a pas encore eu lieu. La plupart des 393 règles qui devaient entrer en vigueur l’été dernier sont suspendues, les régulateurs n’ayant pas réussi à respecter les jalons. Au 2 avril dernier, soit près de deux ans après le vote de la loi, seules 25% d’entre elles ont été finalisées et la grande majorité des deadlines ont été dépassées[4].

Figure 2 – Calendrier du Dodd Frank Act

Du point de vue des objectifs comme des principes, la loi américaine et les propositions en cours au sein de l’Union européenne – telles EMIR – sont en phase. Pourtant, les règles du jeu n’étant pas encore totalement précisées, la manière dont ces réglementations s’articuleront reste floue.

A ce titre, la règle Volcker « soulève un certain nombre de préoccupations et pourrait avoir des implications disproportionnées au regard des objectifs qu’elle entend atteindre » précise le Commissaire européen Michel Barnier, soulignant que des réglementations américaines ayant des effets extraterritoriaux aussi étendus ne devraient pas être mises en œuvre sans coordination internationale.

A ce titre, Dodd-Franck comporte des dispositions tout à fait novatrices, telle la consultation des autorités étrangères. Cette disposition stipule que les régulateurs fédéraux américains ont un devoir de coordination avec les régulateurs étrangers pour l’établissement de standards internationaux cohérents. Il appartiendra aux régulateurs européens, et plus largement à l’industrie des services financiers en Europe, de profiter de ces consultations pour réagir quant à la manière dont sera déclinée la réforme. Autant d’opportunités à saisir afin d’éviter, ou à minima de stigmatiser, certaines dispositions jugées par trop extraterritoriales.

Sia Conseil

[1] Ce que le Dodd-Frank Act défini comme tout établissement financier tirant plus de 85% de ses revenus bruts de ces activités ou si 85% ou plus de leurs actifs consolidés sont relatifs à ces activités.
[2] Securities and Exchange Commission. Organisme fédéral américain de réglementation et de contrôle des marchés financiers.
[3] Commodity Futures Trading Commission. Agence fédérale américaine indépendante fondée en 1975 et chargée de la régulation des bourses de commerce où se traitent les matières premières.
[4] Source : Davis Polk & Wardwell Dodd-Frank Regulatory Tracker.

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