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22/05/2017

Les bénéfices et risques de la ré-hypothèque d’actifs et de la réutilisation du collatéral

En janvier 2017, le Financial Stability Board (FSB, ou Conseil de Stabilité Financière) a publié un rapport d’analyse sur les risques de la ré-hypothèque d’actifs et de la réutilisation du collatéral pour la stabilité financière.

Contexte et objectif du rapport d’analyse du FSB sur les risques de la ré-hypothèque d’actifs et de la réutilisation du collatéral pour la stabilité financière

Le FSB avait déjà défini et publié en août 2013 un cadre commun afin d’encourager la prise en compte par les différents régulateurs des risques liés au « shadow banking » concernant les repos et prêts de titres en particulier.

Dans le prolongement de la définition de ce cadre, le FSB a mis en place un groupe d’experts. Celui-ci a étudié l’opportunité d’une harmonisation des règles au regard des risques systémiques induits par la ré-hypothèque d’actifs et la réutilisation du collatéral, sur les plans juridique, opérationnel et économique.

Le rapport publié en 2017 constitue ainsi la synthèse de l’étude menée par le groupe d’experts et expose les risques et avantages de cette pratique. Ce rapport revient également sur l’opportunité d’harmoniser le cadre réglementaire afférent (notamment au sein de l’Union Européenne).

Définitions de la ré-hypothèque d’actifs et de la réutilisation du collatéral

Le rapport différencie les concepts de ré-hypothèque d’actifs, d’une part, et de réutilisation du collatéral, d’autre part. Bien que les deux pratiques soient similaires (en particulier d’un point de vue réglementaire puisqu’il n’existe pas de distinction explicite), il convient de souligner l’existence de divergences entre ces deux notions :

On parle de ré-hypothèque lorsque qu’un intermédiaire utilise les actifs (ex : titres) de l’un de ses clients pour garantir un emprunt par exemple. Selon les cas, ces actifs peuvent être réutilisés afin de permettre à l’intermédiaire de financer l’emprunt ou, lorsque le cadre réglementaire le permet, les intermédiaires peuvent utiliser ces actifs pour financer d’autres activités non directement liées aux clients (ex : positions de trading pour compte propre).

La notion de réutilisation du collatéral ne se limite pas à l’utilisation des actifs des clients et comprend toute utilisation d’actifs cédés pour sécuriser une transaction par un intermédiaire ou autre preneur de garantie (par exemple dans le cadre d’un repo).

Compte-tenu notamment de la multiplication des exigences réglementaires (ex : EMIR) visant à sécuriser davantage les transactions et de l’axe d’optimisation de la stratégie de financement des établissements financiers (accroissement des volumes, baisse du coût de financement…) que constitue le collatéral, ce dernier devient une denrée plus rare pour ces établissements. A titre d’illustration, en l’absence de réutilisation d’hypothèque, l’intermédiaire devrait financer son activité avec des passifs plus coûteux, entraînant des taux plus élevés pour le client ou des rendements inférieurs pour l’intermédiaire. De manière générale, cela contribue de facto à la disponibilité des solutions de financement et assure le bon fonctionnement du marché.

Avantages et risques liés aux pratiques de réutilisation du collatéral selon le FSB

La ré-hypothèque d’actifs et la réutilisation du collatéral possèdent donc un rôle clé dans la chaîne de financement. Toutefois, outre les risques conjoncturels (précédemment évoqués) de raréfaction du collatéral, la réutilisation ou ré-hypothèque fait peser plusieurs risques systémiques sur la stabilité financière, dont un risque d’ « interconnexion ». Bien que les variations de valeur du collatéral apporté en garantie sont généralement compensées par des appels de marge complémentaires, le risque de contagion émerge lorsqu’un établissement ne parvient pas à remettre le collatéral initialement réutilisé et peut de facto impacter en chaîne d’autres établissements.

Par ailleurs, le FSB met également en exergue le risque inhérent à la chute de la valeur des actifs apportés en collatéral, en particulier lorsqu’il s’agit de types d’actifs communément apportés en garantie. Celle-ci peut induire une véritable accélération des appels de marge voire un durcissement des critères d’éligibilité du collatéral, excluant certains titres initialement collatéralisés. Ce phénomène de réutilisation peut de fait accroître le risque de contagion et entraîner des ventes forcées à des prix bas par des établissements s’étant saisi du collatéral à la suite de la défaillance de leur emprunteur.

Le tableau ci-dessous revient de façon plus complète sur les avantages et risques liés aux pratiques de réutilisation du collatéral :

fluidification des flux de financement amélioration de la liquidité la profondeur la détermination des prix des actifs construction de levier optimisation et amélioration du rendement des portefeuilles des intermédiaires interconnexion contagion baisse des couts de financement nouvelles possibilités de financement pro-cyclicité transmission de la politique monétaire illusion de transactions sécurisées

Source : AMF

Panorama des principales réglementations liées à la réutilisation du collatéral

De manière plus générale, et sur le plan européen, plusieurs exigences règlementaires européennes autour de la ré-hypothèque d’actifs et de la réutilisation des garanties sont (ou vont) entrées en vigueur :

Les directives AIFM et OPCVM visent à responsabiliser le dépositaire en l’obligeant à informer son client en cas de ré-hypothèque de ses actifs. Notons que ces directives différencient deux cas précis : le premier étant l’utilisation par le dépositaire des actifs des fonds et le second la réutilisation du collatéral reçu par les fonds.

Le règlement MIFID 2 identifie les modalités de ré-hypothèque par les entreprises d’investissement des actifs de leurs clients de détail déposés en pleine propriété.

EMIR encadre la réutilisation du collatéral par les contreparties centrales (CCP) et dans le cas d’échanges de marge bilatéraux.

Enfin, la directive STFR met en place d’une façon globale l’encadrement des opérations de réutilisation du collatéral.

La réglementation européenne semble donc converger vers une évolution de l’encadrement de la ré-hypothèque d’actifs et de la réutilisation du collatéral, avec par exemple comme objectif la protection du client en préservant son consentement à la réutilisation de ses actifs. Plus généralement, les prochains chocs économiques nous diront si la réglementation est suffisamment robuste pour contenir les effets de contagion évoqués ci-dessus.

Sia Partners

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