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26/04/2016

Taux d’intérêts négatifs, stop ou encore ?

Lorsque la Banque Centrale du Japon (BCJ) a, elle aussi, franchi le pas en abaissant son taux de refinancement en territoire négatif, elle était loin de se douter des effets qu’elle allait provoquer sur les marchés.

L’histoire de la Japan Post Bank (JPB) [1] est, à ce titre, édifiante. Cette banque de détail ($1.8tn au bilan) vient d’être privatisée (fin 2015) avec, à la clé, un important actionnariat populaire. Son régulateur lui impose de placer ses liquidités sur des Japan Government Bonds (JGB). Lorsque la BCJ prend la décision de passer en taux négatif, rapidement, le rendement du JGB à dix ans devient lui-même négatif. Immédiatement, le cours de la JPB baisse de 20%, car ses actifs ont de fait baissé considérablement. Du coup, les particuliers qui avaient investi se sont appauvris, exactement ce que la BCJ voulait éviter à tout prix[2]. Cet exemple illustre bien la difficulté de saisir tous les aspects de la mesure.

Les pays avec des taux de refinancement négatifs sont à ce jour[3] : le Danemark, la zone euro, la Suède, la Suisse, et le Japon. Si la rhétorique est connue - favoriser le financement long terme et éviter que les banques ne stockent leurs liquidités auprès des banques centrales - les effets constatés sont assez contrastés : baisse des taux de change, souvent (Suisse, Suède, Danemark, zone Euro[4]), mais hausse dans le cas du Japon[5]. Selon la BIS, une transmission effective des taux négatifs sur les marchés a bien été constatée[6] : toute une partie (court terme) de la courbe s’est retrouvée ainsi en territoire négatif. Les marchés ont aussi relativement bien géré[7] le franchissement de cette limite du taux zéro qui semblait absolue pour de nombreux spécialistes[8].

Si l’effet sur la partie court terme de la courbe est avéré, son impact sur la partie long terme est peu évident. A ce jour, le sentiment général est que cette partie de la courbe est beaucoup plus influencée par les programmes d’achats massifs de dettes effectués par les banquiers centraux[9]. L’aplatissement général des courbes n’est donc pas dû au seul fait d’avoir des taux de refinancement négatifs[10].

Néanmoins, de plus en plus d’acteurs expriment ouvertement leurs doutes sur la pertinence de cet outil. La récente appréciation du yen, les mésaventures de la JPB ou les effets pernicieux constatés sur les prêts immobiliers suisses[11] montrent en effet les conséquences imprévisibles de cette mesure. A cela s’ajoute les complaintes récentes des banques à propos de taux trop bas[12], sans parler de l’effet délétère constaté sur les fonds de pension[13]. L’autre constatation essentielle est que les prêts à la clientèle (particuliers ou entreprises) n’ont, jusqu’à présent, pas vraiment été impactés, ce qui questionne particulièrement l’intérêt d’une telle mesure. Mais, a contrario, si c’était le cas, les banques auraient à passer cet impact sur la partie dépôts[14]. Ce qui explique que, parmi les banquiers centraux, le ton a singulièrement changé, l’idée étant maintenant plutôt de s’abstenir d’utiliser cet instrument décidemment trop difficile à contrôler[15].

Sia Partners

Pour aller plus loin :

Une conférence du CEPR et de la LSE avec C. Goodhart (la référence académique dans ce domaine)

Des informations détaillées sur les programmes effectifs de taux négatifs dans cet excellent article de Valuewalk.com, « Central Banks Have Limited Ability To Boost Bank Lending ; Diminishing Returns »

Notes & Références :

[1] Cf Tett, Financial Times « Japanese Monetary Firepower Misses the Mark », mars 2016

[2] Pour éviter des contraintes trop importantes sur les banques de détails, la BCJ a en effet instauré un système spécifique avec des taux de refinancement différenciés (plus d’informations)

[3] Pour plus de 7 ans pour la Suède. La Suisse a déjà utilisé cet instrument dans le passé

[4] Les taux négatifs seraient censés pousser les investisseurs locaux à chercher de meilleurs rendements ailleurs, achetant ainsi des devises étrangères et vendant la devise locale, poussant à la baisse la devise locale

[5] Ce geste a stoppé la hausse du yen, mais pour quelques jours seulement !

[6] In BIS, mars 2016, « How Have Central Banks Implemented Negative Policy Rates ? » by Bech and Malkhozov

[7] Cf BIS, ibid. Les problèmes techniques (IT) ont été nombreux, et les modèles de pricing ont dû être adaptés

[8] Des études essaient de déterminer une limite : Cf Bloomberg: “How Low Can Central Banks Go?”

[9] L’expérience japonaise est déroutante : les taux sont maintenant négatifs jusqu’à 10 ans. Le télescopage des deux mesures n’aide pas à la compréhension (cf BIS ibid.)

[10] Voir l’exemple des courbes US ou UK

[11] Paradoxalement, les taux des emprunts immobiliers ont augmenté en Suisse. (cf BIS, ibid.)

[12] Dans les faits, c’est bien plus l’aplatissement des courbes sur les maturités longues qui a un effet délétère sur le produit net bancaire. Comme on l’a vu plus haut, les taux négatifs n’en sont pas forcément la cause

[14] Bech and Malkhozov, Financial Times, March 2016, “Bank for International Settlements Warns of Negative Rates Risk”

Par ailleurs, Mitsubishi et Sumitomo viennent d’annoncer leur intention de charger leurs gros clients avec des intérêts négatifs (FT 30/03/2016, « Japanese banks to impose negative rates on clients »

[15] La récente décision de la Banque Centrale Norvégienne semble à ce titre symptomatique : après avoir averti à maintes reprises qu’elle était prête à recourir au taux négatif, elle n’a pas voulu sauter le pas en mars

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